Спор Plott—Zeiler и победа Loss-ов
Глава 6. 2005, Caltech. Кто-то попытался убить endowment effect в лаборатории. В лаборатории у него почти получилось. А потом пришли полевые данные.
Цели урока
К концу этого урока вы:
- В чём состояла атака Plott—Zeiler 2005 на endowment effect и почему это была самая серьёзная методологическая критика за всю историю эффекта
- Что ответили Isoni—Loomes—Sugden 2011 и почему нулевой результат PZ оказался good-specific, а не общим опровержением
- Что показал Odean 1998 на 10 000 реальных брокерских счетах: disposition effect в цифрах
- Что показали Genesove—Mayer 2001 на рынке квартир Бостона: цены на 25–35% выше у продавцов с номинальным убытком
- Как понять собственный портфель через призму disposition effect — в частности, почему акция, купленная по 250, не продаётся по 119
Так. Вот этот момент не проскакивай, он ключевой.
Спор Plott—Zeiler и победа Loss-ов
1993 год. Брокерский офис где-то в Бостоне. Инвестор — назовём его Джон — держит в портфеле акции компании, которые он купил по $40. Сейчас они стоят $22. Аналитики говорят: «продавайте, фундаментально компания уже не та». Джон открывает терминал. Перемещает курсор на кнопку «продать». Пауза. Закрывает терминал.
Через три месяца акции стоят $14. Джон снова открывает терминал. Снова пауза. Снова закрывает.
Через год акции делистингуются. Джон потерял всё. Когда его спрашивают «почему не продал», он отвечает: «ждал, пока отрастёт хотя бы до $40».
В прошлой главе мы видели, как Канеман и Талер открыли endowment effect в лаборатории: студенты с кружкой требовали $7 за неё, тогда как студенты без кружки давали только $3. Сегодня мы пройдём дальше — туда, где этот эффект оспаривали, защищали и наконец проверяли на реальных рынках.
Что вы поймёте после этой главы
- В чём состояла атака Plott—Zeiler 2005 на endowment effect и почему это была самая серьёзная методологическая критика за всю историю эффекта
- Что ответили Isoni—Loomes—Sugden 2011 и почему нулевой результат PZ оказался good-specific, а не общим опровержением
- Что показал Odean 1998 на 10 000 реальных брокерских счетах: disposition effect в цифрах
- Что показали Genesove—Mayer 2001 на рынке квартир Бостона: цены на 25–35% выше у продавцов с номинальным убытком
- Как понять собственный портфель через призму disposition effect — в частности, почему акция, купленная по 250, не продаётся по 119
Быстрый recap: куда мы пришли
Часть 1. 2005, Caltech: убийца с полным контролем
Чарльз Плотт — один из крупнейших специалистов по экспериментальной экономике в мире. Профессор Caltech, создатель многих стандартных методов лабораторных рынков. Это важно понимать: критика Плотта была не атакой дилетанта, а вопросом от человека, который сам выстраивал экспериментальную традицию.
В 2005 году Плотт и его соавтор Катрин Зейлер опубликовали в American Economic Review 95(3):530–545 статью «The WTA-WTP Gap, the ‘Endowment Effect’ Subject Misconceptions, and Experimental Procedures for Eliciting Valuations» [1]. Их тезис был жёстким: WTA–WTP gap — это не стабильное предпочтение, а артефакт методологии.
Что именно они сделали? Плотт и Зейлер взяли классический эксперимент с кружками — тот самый, что Канеман, Кнеч и Талер провели в Корнелле в 1990-м, — и добавили то, что назвали «full procedural control bundle»:
Оплачиваемые тренировочные раунды с лотереями
До основного эксперимента участники практиковались на лотереях с выплатами. Цель — научить их воспринимать WTA как реальное решение, а не игру.
Анонимные ответы
Никто не мог видеть, что именно написал другой участник — убирает социальное давление и стратегическое поведение.
Нейтральный язык
Никаких слов «твоя кружка» или «твоя собственность» — формулировка «кружка, которая тебе была дана» убирает framing владения.
Публичное объяснение механизма
Экспериментатор объяснял, как работает механизм раскрытия цен (Becker–DeGroot–Marschak), чтобы участники понимали: стратегически правильно называть истинную оценку, не завышать и не занижать.
Результат поверг коллег в замешательство: с этими контролями WTA–WTP gap для кружек исчез. Медианные цены продавцов и покупателей совпадали. Coase theorem работала. Endowment effect оказался — по крайней мере для кружек в этой процедуре — нулевым.
Тезис Plott–Zeiler 2005: WTA–WTP gap не отражает preference over goods. Он отражает неверное понимание участниками механизма эксперимента. Люди, которые «не продают кружку дёшево», просто не понимают, что стратегически выгодно называть настоящую цену. Когда их учат — gap исчезает.
Вывод: Endowment effect — «subject misconceptions and experimental procedures», а не психологический феномен.
Часть 2. 2011: Isoni—Loomes—Sugden или почему нуль по кружкам не означает нуль везде
Шесть лет спустя три британских экономиста — Андреа Исони, Грэм Лумз и Роберт Сагден — опубликовали в том же American Economic Review (101(2):991–1011) «Comment» — официальный ответ на Plott–Zeiler [2].
Их стратегия была элегантна. Они не спорили с данными PZ. Они воспроизвели весь их procedural control bundle в точности — те же тренировочные лотереи, та же анонимность, та же нейтральная формулировка, то же объяснение BDM-механизма. И вместе с кружками добавили в эксперимент лотереи.
Что получилось:
Кружки (PZ реплицирован)
С full procedural controls — WTA–WTP gap для кружек исчезает. Isoni et al. подтвердили PZ.
Лотереи (новый результат)
При идентичных процедурах — WTA–WTP gap для лотерей сохраняется значимым и устойчивым. Те же люди, те же процедуры, другой объект.
Вывод Isoni et al. был точным: Plott–Zeiler не опровергли endowment effect. Они показали, что конкретная комбинация «кружки + те процедуры» не производит gap. Но это не означает, что preference over lotteries не демонстрирует loss aversion. WTA–WTP gap — good-specific и procedure-specific, а не исчезающий везде.
Ericson–Fuster 2014 [3] в Annual Review of Economics 6:555–579 подвёл итог пятилетней дискуссии: «loss aversion is still the leading paradigm for understanding the endowment effect». Одновременно авторы предложили unifying framework — expectation-based reference points по Кёзеги–Рабину 2006: reference point формируется не только из владения, но и из ожиданий. Это объясняет почему для незнакомых objects (кружки) с PZ-контролями gap уходит, а для объектов с сильной prior expectation (акции, жильё) — остаётся.
Итого методологический спор закончился ничьёй с нюансом: кружки Канемана были уязвимы. Лотереи — нет. Реальные рынки — тем более нет. Что это означает, мы сейчас увидим на данных.
Часть 3. Карта спора: что осталось от endowment effect
Часть 4. 10 000 счетов: Odean 1998 и disposition effect
В лаборатории спор продолжался. Но пока Plott и Zeiler считали кружки, а Isoni—Loomes—Sugden считали лотереи, один экономист из UC Davis смотрел на реальные данные.
Терренс Один — сейчас профессор Haas School of Business в Berkeley — в 1998 году опубликовал в Journal of Finance 53(5):1775–1798 статью «Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?» [4]. Данные — 10 000 розничных брокерских счетов американского discount-broker, 1987–1993. Настоящие деньги, настоящие решения, настоящие потери.
Один измерил два показателя по всем транзакциям:
Proportion of Gains Realized
14.8% — доля позиций с нереализованным выигрышем, которые были фактически закрыты в данный торговый день (когда инвестор мог это сделать).
Proportion of Losses Realized
9.8% — доля позиций с нереализованным убытком, которые были фактически закрыты. На 50% меньше, чем PGR.
То есть: при прочих равных, инвесторы продавали выигрышные позиции в 1.5 раза чаще, чем проигрышные. Держали лузеров и продавали победителей — именно тот паттерн, который Шефрин и Статман в 1985-м назвали disposition effect.
Почему это плохо финансово, а не просто психологически. Один проверил, что происходило с акциями после продажи vs после удержания.
• Акции, которые продали (winners), продолжали в среднем outperform рынок в следующие 12 месяцев.
• Акции, которые удержали (losers), продолжали underperform.
Инвесторы систематически делали противоположное тому, что было финансово выгодно. Для taxable accounts это дополнительно увеличивает налоговую нагрузку: продавая победителей и удерживая проигравших, они платят налог на прибыль сейчас и откладывают вычет убытков на потом (или теряют их совсем при делистинге).
Вернёмся к Марине из курса money-rf-2026. Там мы разбирали что она делает: держит Газпром по 250 (сейчас 119) и не продаёт. Теперь мы знаем почему: reference point = цена покупки. Продать по 119 — это crystallize loss, которую loss-averse мозг оценивает примерно в 2 раза больнее, чем эквивалентный выигрыш. Пока убыток «на бумаге» — психологически он не полностью реален. Продажа делает его реальным. [5]
Часть 5. Бостонские квартиры: Genesove—Mayer 2001
Если Один смотрел на акции, то Дэвид Дженсове и Кристофер Майер смотрели на жильё. В 2001 году в Quarterly Journal of Economics 116(4):1233–1260 они опубликовали статью «Loss Aversion and Seller Behavior: Evidence from the Housing Market» [5] на данных кондоминиум-рынка Бостона.
Логика такая: квартиры — это объект с идеальным reference point. Каждый продавец помнит, сколько он заплатил. Если рынок упал, продавец продаёт с номинальным убытком. Если вырос — с номинальным выигрышем. Это позволяет разделить продавцов точно по тому, находятся ли они в loss domain или в gain domain.
Что обнаружили авторы:
Цены листинга
Продавцы с номинальным убытком выставляли цены на 25–35% выше, чем аналогичные квартиры у продавцов без убытка. То есть они компенсировали психологический pain higher asking price.
Sale hazard rate
Квартиры с номинальным убытком имели значительно более низкую вероятность быть проданными в данный период. Продавцы ждали «пока рынок отрастёт», как Джон с акциями из начала главы.
Owner-occupants vs инвесторы
Оба эффекта (завышенная цена и низкий hazard rate) были в 2 раза сильнее у owner-occupants — тех, кто сам жил в квартире, — чем у инвесторов-не-жильцов. Личная вовлечённость усиливает endowment effect.
Это важнейшее из полевых доказательств. Плотт мог убрать gap у студентов с кружками, объяснив им BDM-механизм. Но продавцы квартир в Бостоне уже знали, как работает рынок. У них были риелторы. Они видели реальные цены соседних квартир. Никакого «misconception» — и тем не менее loss aversion управляла их поведением.
Клиент: «Я купил за 11, значит, меньше 12 не продам».
Риелтор: «Это называется disposition effect».
Клиент: «Нет, это называется принципиальность».
Квартира простояла на рынке 14 месяцев. Продали за 7.8.
Часть 6. Почему лабораторный нуль не спасает от рыночного эффекта
Теперь можно собрать полную картину. Мы видели в главе 1, как marshmallow test пережил replication crisis — механизм устойчив, но жизненный predictive power ослаб. Endowment effect пережил свой кризис иначе: лабораторный манифест (кружки Канемана) оказался уязвимее, чем думали; но полевые данные оказались крепче.
Лаборатория (кружки)
При full procedural controls PZ — gap исчезает. Это настоящий результат. Знакомые объекты со слабой prior ownership, объяснённый BDM-механизм: люди могут рационализировать.
Лаборатория (лотереи)
Тот же procedural bundle — gap сохраняется. Для uncertain outcomes с финансовой ставкой потери ощущаются острее, даже при полном понимании механизма.
Рынок акций (Odean 1998)
10 000 счетов, 1987–1993. PGR 14.8% vs PLR 9.8%. Опытные инвесторы с реальными деньгами систематически держат лузеров и продают победителей.
Рынок жилья (GM 2001)
Бостон: продавцы с убытком ставят цены на 25–35% выше. В 2x раза сильнее у owner-occupants. Риелторы не спасают от loss aversion.
Вывод: Plott–Zeiler 2005 показали, что при идеальных условиях люди могут вести себя рационально при обмене кружки. Это важный методологический факт. Но «идеальные условия» не описывают ни рынок акций, ни рынок квартир, ни ИИС-2 Марины с Газпромом.
Именно поэтому Ericson–Fuster 2014 [3] назвали loss aversion «leading paradigm» даже после PZ. Ruggeri et al. 2020 провели 19-страновую репликацию prospect theory (N=4098) — все ключевые паттерны подтверждены поперёк культур [6]. Endowment effect — один из самых реплицируемых эффектов в поведенческой экономике. Он пережил свою атаку.
Часть 7. Как disposition effect разрушает портфель — и что с этим делать
Итого у нас есть механизм (prospect theory: reference point = цена покупки, loss aversion удваивает боль убытка), лабораторное доказательство (KKT 1990, частично оспоренное PZ 2005 и восстановленное ILS 2011), и два крупных полевых доказательства (Odean 1998 на акциях, Genesove–Mayer 2001 на жилье). Что это означает практически?
Disposition effect в портфеле
Типичный сценарий. Портфель: акция A куплена по 100, сейчас 130 (+30%). Акция B куплена по 100, сейчас 72 (−28%). Инвестору нужны деньги, он должен что-то продать. Disposition effect предсказывает: он продаст A, не B.
Это иррационально по нескольким причинам:
- Налоговый аргумент (для taxable счётов). Продажа A создаёт taxable gain сейчас. Продажа B создаёт налоговый убыток, который можно зачесть против других доходов. Tax-loss harvesting предписывает обратное.
- Фундаментальный аргумент. Цена покупки не имеет отношения к будущей динамике. Вопрос «что из этих двух акций лучше купить прямо сейчас?» не зависит от того, по какой цене ты их купил раньше.
- Данные Odean. Акции, которых избавлялись (winners), продолжали расти. Акции, которые держали (losers), продолжали падать.
Практическая защита
Убрать reference point из поля зрения
Скрыть в брокерском приложении колонку «цена покупки» или «P/L». Принимать решение о продаже, глядя только на текущую цену + фундаментальный анализ. Это прямое применение Mischel 1970: уберите стимул (reference point) из поля зрения. [Callback: Глава 1, механизм attention deployment.]
Задать вопрос Мунгера
«Если бы у меня сегодня был кэш вместо этой позиции, я бы купил её прямо сейчас?» Этот вопрос меняет reference point: вместо цены покупки точкой отсчёта становится текущая рыночная цена. Если ответ «нет» — вы держите позицию только из-за loss aversion.
Stop-loss как pre-commitment
Установить стоп-лосс заранее — в cold state, когда ещё не вовлечён в позицию. Это схема commitment device из главы 3: Loewenstein показал, что cold state принимает решения, которые hot state потом нарушает. [Callback: Глава 3, hyperbolic discounting + pre-commitment.]
Дисклеймер. Всё написанное выше — информационно-просветительский контент о том, как работает psychology of decision-making, задокументированная в peer-reviewed research. Это не индивидуальная финансовая консультация. Конкретные инвестиционные решения — ИИС, портфель, выбор акций — требуют учёта вашей личной ситуации, налогового статуса и финансовых целей.
Итог главы 6
PZ 2005: самая серьёзная атака
Plott–Zeiler показали: с full procedural controls WTA–WTP gap для кружек исчезает. Тезис: endowment effect — subject misconceptions, а не stable preference.
ILS 2011: good-specific ответ
Isoni–Loomes–Sugden реплицировали PZ для кружек — и нашли устойчивый gap для лотерей при тех же процедурах. Нуль PZ специфичен, не универсален.
Odean 1998: 10 000 счетов
PGR 14.8% vs PLR 9.8%. Disposition effect на реальных рынках. Проданные winners продолжают расти; удержанные losers — падать. Финансово вредно.
Genesove–Mayer 2001: бостонский рынок
Продавцы с убытком ставят цены на 25–35% выше + ждут дольше. В 2x сильнее у owner-occupants. Риелторы и рынок не устраняют loss aversion.
Итог: один из самых устойчивых эффектов
Endowment effect пережил серьёзный challenge. В polished-lab conditions — слабее. В real-market conditions — силён и финансово значим. Ericson–Fuster 2014: loss aversion — leading paradigm.
В следующей главе. Stanford, 2009. Аспирант по психологии Хэл Хершфилд заходит в VR-лабораторию Джереми Бейленсона. Он надевает шлем и видит в виртуальном зеркале себя — 30 лет спустя. Те же черты, глубже морщины, седые виски. Что происходит в мозге в этот момент? И почему это важнее для накопления на пенсию, чем любой финансовый план?
Источники этой главы
- Peer-reviewedPlott, C. R., & Zeiler, K. (2005). The willingness-to-pay–willingness-to-accept gap, the “endowment effect,” subject misconceptions, and experimental procedures for eliciting valuations. American Economic Review, 95(3), 530–545.
- Peer-reviewedIsoni, A., Loomes, G., & Sugden, R. (2011). The willingness to pay–willingness to accept gap, the “endowment effect,” subject misconceptions, and experimental procedures for eliciting valuations: Comment. American Economic Review, 101(2), 991–1011.
- Peer-reviewedEricson, K. M., & Fuster, A. (2014). The endowment effect. Annual Review of Economics, 6, 555–579.
- Peer-reviewedOdean, T. (1998). Are investors reluctant to realize their losses? Journal of Finance, 53(5), 1775–1798.
- Peer-reviewedGenesove, D., & Mayer, C. (2001). Loss aversion and seller behavior: Evidence from the housing market. Quarterly Journal of Economics, 116(4), 1233–1260.
- Peer-reviewedRuggeri, K., et al. (2020). Replicating patterns of prospect theory for decision under risk. Nature Human Behaviour, 4, 622–633.
Глава информационно-просветительская. Все источники — peer-reviewed papers с DOI или URL к PDF. Это не индивидуальная финансовая или психологическая консультация.